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光伏逆變器龍頭陽光電源，給投資者爆了一聲驚雷。

4月19日，陽光電源披露了最新的業績報告。2021年實現歸母凈利潤15.8億，同比大降19%;2022年一季度公司歸母凈利潤4.1億，同比微增6.26%。此番業績讓市場大感意外。

4月20日，千億市值的陽光電源被牢牢按在20%的跌停板上，當日市值蒸發約268億元。

在碳中和的遠景目標下，光伏行業之前備受投資者追捧。陽光電源的投資者也在不斷增加，截至3月31日，其股東總數達14.02萬。

此外，在2021年10月，陽光電源還以每股128元的價格進行定向增發，募集資金36.38億元，而這批股票將在4月22日解禁，當前72.08元/股的價格，無疑套住了包括景林資產、JP摩根、云南能投等諸多知名機構。

昔日大白馬為何意外摔倒?對此，陽光電源董事長曹仁賢總結稱，2021年“步子邁得有點大”。

激進發展或許可表明企業的雄心，但對投資者來說，沒有誰愿意承受這種一天磨平268億市值的代價。

01、失落的2021

作為國內逆變器龍頭企業，陽光電源交出的2021年財報，確實不盡如人意。

數據顯示，其全年收入241.37億元，同比增長25.15%，幅度大大低于去年同比增幅，凈利潤更是只有17.04億元，同比減少13.74%——從2020年翻倍的增速，一下子跌落谷底。

在此之前，陽光電源并未發布業績預告，因此投資者和市場并無心理準備。如此反差的業績一經公布，陽光電源瞬間打了八折。

從財報數據來看，毛利率下滑、費用增長、減值損失的計提，都是導致凈利潤下滑的“元兇”。從具體情況來看，有疫情黑天鵝帶來的意外傷害，也有判斷失誤、精細化管理不足的成分。

毛利率方面，陽光電源2021年降至22.25%，同比減少0.82個百分點，和整個行業趨勢相比，2017年至2019年基本保持步調一致，但2020年開始低于行業均值，差距有所擴大，2021年持續下滑。

陽光電源在年報中表示，由于產業鏈上下供需錯配、上游產能擴建周期長、光伏行業預期裝機量高等原因，硅料價格大幅上漲。傳導至整個光伏產業鏈后，硅片、電池片、組件各環節價格均有不同程度上漲。2021年我國光伏系統初始投資成本同比提高4%，是多年來首次上升。

但這也是整個行業面臨的問題，陽光電源低于行業毛利率均值的解釋，并未在年報中給出。

除此之外，過去三年陽光電源的銷售費用率和管理費用率大致呈現出不斷減少的趨勢，對提高盈利能力有所助益，但2021年各項費用率有不同程度上漲，合計費用率從2020年的12.64%提高至14.58%，疊加毛利率影響，凈利率才出現明顯降低。

費用增長的背后是陽光電源員工規模的大幅增長。

2021年和2020年相比，陽光電源收入規模增長了25%，但生產、銷售、技術、財務和行政各類人員，分別增長了52.27%、44.53%、49.89%、181.58%和42.97%，員工總人數從4492人擴張至6726人，可以說是一個“招聘大年”。

但如果橫向對比同行業的人均創收和人均創利，陽光電源2021年分別為358.85萬元和23.53萬元，其實仍處于一個較高水平。從這一點來看，之前的人員規模對應的業務量，或許有些“超飽和”了，2021年算是回歸到一個相對正常的水平，只是疊加其他因素，對凈利潤產生了超預期的影響。

除此之外，應收賬款、存貨等資產項目2021年計提的減值損失合計達到4.81億元(其中應收賬款壞賬損失1.98億元，存貨減值損失2.37億元)，2020年僅為7613.81萬元，同比大漲了4億左右。

從年報披露信息來看，應收賬款規模隨收入規模同步增長，導致壞賬計提金額有所提高，應收賬款周轉天數反而有所下降，問題并不大。但存貨金額從2020年末的38.73億元增至2021年末的107.68億元，2022年3月末進一步增至130.32億元，是一個值得警惕的信號。

大幅增長的存貨除了帶來高額減值損失，影響凈利潤，同時也占用了大把的資金。

現金流趨勢可以看出，2021年是陽光電源上市以來經營活動現金凈流出和投資活動現金凈流出最多的一年，隨之而來的是51.79億元的籌資活動現金凈流入，也是上市以來最高水平。

這意味著，從現金流的角度來看，2021年陽光電源不僅沒有賺到錢，還花了16.39億元。

引用一位網友對陽光電源2021年財報數據的評論，“在增長最快的行業里，給出了最差的業績表現。”

02、越擴張越難賺錢

陽光電源在2011年上市，上市之前，已經成為國內領先的風能變流器企業，以及國內最大的光伏逆變器制造商。

其中光伏逆變器是陽光電源最核心的業務，也是最鮮明的標簽。而眼下，陽光電源已經從光伏涉足儲能行業。在具體業務上，則涉及風電變流器、儲能系統、新能源汽車驅動系統、水面光伏系統、電站業務、氫能業務等諸多領域。

隨著陽光電源的生意越做越大，攤子越鋪越廣，陽光電源的盈利能力卻出現了問題。

2021年，其收入主要來自電站系統集成業務，光伏逆變器等電力轉換設備業務，以及儲能逆變器業務，三個板塊收入分別為96.79億元、90.51億元和31.38億元，另有少部分風能逆變器和光伏電站發電收入。

其中電站系統集成業務和光伏逆變器業務同屬于光伏行業板塊，全年實現189.31億元的收入，同比增長了18.15%，增幅相比此前有明顯下滑。在2019年、2020年，這一板塊同比增長分別達到22.86%、35.16%。

光伏業務降速的原因，與光伏逆變器等電力轉換設備的表現有關。這部分業務在2021年僅同比增長了20.44%，而2020年，這部分業務同比增速達105.98%。

同時，這部分產品的盈利能力也有所下滑，2021年的毛利率為33.80%，同比下滑1.23個百分點。

與此同時，陽光電源儲能業務倒是保持了過往的高速增長，2019年到2021年，該業務同比增速分別為41.77%、115.17%和168.51%。2021年收入31.38億元，在總收入占比升至13%。

可惜這部分業務毛利率比光伏要差很多，2021年該版塊的營業成本同比增加195.55%，毛利率同比大幅下滑7.86個百分點，縮減至14.11%。

海外市場曾催生中國第一批明星光伏企業，眼下也是國內光伏企業大展拳腳的地方。2021年，陽光電源在越南、智利等國家和地區新增項目儲備近1.4GW，國際化步伐加速，海外業務占比從34.23%小幅提高至38.02%。

但問題在于，海外業務面對的經營環境更加復雜，陽光電源2021年也碰了不少壁。

從曹仁賢的解釋來看，2021年業績出問題的重要原因中，就包括疫情導致越南項目在10月沒有并網;緬甸項目因為突發事件而取消，產生了一些費用;海外儲能業務因為疫情受到影響，產生了罰款。

事實上，除了疫情黑天鵝的影響，陽光電源在存貨儲備、匯兌損益和人員擴張時點等方面的“失誤”，都體現出了管理方面不同程度的問題。

其中，匯兌損失的影響，可以通過調整結算貨幣予以減輕，同時采取遠期結售匯的方式，降低外匯風險，還可以利用衍生金融工具對沖風險，這些操作對于擁有107人的財務團隊而言，應該并非難事。

陽光電源2020年和2021年匯兌損失分別為2.09億元和1.83億元，相比同期19.76億元和17.04億元的凈利潤，并不在少數。

對凈利潤影響更大的存貨減值損失，反映的則是對來年經營情況預判不夠準確的問題。

雖然2021年多家同行業公司財報數據尚未披露，但對比季度數據可以看出，從2021年第三季度開始，陽光電源存貨金額的增長水平已經大幅超出了行業均值。

陽光電源在2021年5月份的投資者關系活動記錄表中提到，2021年一季度存貨增加，主要是公司基于全年經營預測，為減少零部件采購風險而提前備貨的結果。

但放眼行業，陽光電源偏離趨勢的備貨數據，顯示出的要么是超水平的估計，要么是對后期經營情況過于樂觀的判斷——從2021年業績來看，顯然陽光電源屬于后者。

03、大學教師的能源冒險

曹仁賢總結2021年業績問題，說是步子邁的有點大，對芯片和疫情的估計也有不足，內部管理也不夠精細，有個把億的匯兌損失，人員、研發增長導致費用水平也有提升。

回顧其創業歷程，陽光電源的事業最初就是從一場冒險開始。

曹仁賢本是大學教師出身，研究方向是可再生資源發電。雖然在工作中取的一些成績，但并不滿足于教師崗位的工作。但在意識到清潔能源的廣闊前景后，1997年，剛新婚不久的他不顧勸阻，向學校辭職。

(陽光電源的太陽能發電)

然而下海創業的曹仁賢，準備并不夠充分。他攢下了8萬塊錢，又跟親戚朋友東拼西湊，才籌集到50萬元作為注冊資金。然后在一家澡堂旁，租下面積不足20平米的小房間，開啟了陽光電源的事業。

與當下被普遍看好不同，當時的新能源產業尚在萌芽期，發展風險極大，要謀生都很不容易。曹仁賢雖然想鉆研新能源產品，但為了維系公司生存，也只能先做一些自己不感興趣的傳統產品。

轉機出現在5年后。2002年，西北開始實施“光明工程”，陽光電源參與到第一個國家“送電到鄉”工程項目，由此踏上了快速發展之路。

2009年，陽光電源拿下了中國新能源逆變器市場60%以上份額。2011年11月，陽光電源在深圳證券交易所掛牌，成為中國新能源電源行業第一股。

然而在充滿變數的光伏行業，沒有誰的王座真正穩固。即便以陽光電源核心產品光伏逆變器來說，它也并非全無對手。

據市場研究機構IHS Markit公布的2020年度全球光伏逆變器市場排名，當年華為與陽光電源位列前二，市場份額相差無幾。Wood Mackenzie披露的2012-2020年全球光伏逆變器行業企業出貨量排名則顯示，陽光電源長期位列第二，華為則在2015-2020年間，連續6年占據全球第一的位置。

在陽光電源此次暴跌后，有投資者感慨：光伏行業只能算是一個增速比較快的行業，但行業壁壘太低，行業的增速不一定能轉換成利潤的增速，轉換成的利潤未來也不一定能守得住。

曹仁賢屬于敢想敢做的那一類人。“企業失敗的理由各式各樣，成功的理由只有一個，即在恰當的時刻做了恰當的事情。”曹仁賢在一次采訪中如是說。

但如今黑天鵝亂飛，對誰都是巨大的挑戰。