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從2021年9月恒大理財違約引發的房企流動性危機已滿一年。為穩樓市，限購、貸款放松，AMC表態進場，紓困基金成立，一系列政策依次推出，曾被寄予厚望，效力實際綿長。

何為救命稻草?已不再是坊間的熱門話題。違約的開發商們，集體選擇走出最后一步：債務重組。

所謂債務重組，是指在不改變交易對手方的情況下，經債權人和債務人協定或法院裁定，就清償債務的時間、金額或方式等條件重新達成協議的交易。

截至8月底，富力、世茂、龍光等多家房企的化債方案已經浮出水面。

一位了解情況的房企人士林穎說，多數房企，尤其是民營房企幾乎都在著手進行債務重整，相比過往，最近的債務重整呈現出了新的特點，包括：

一、從一單一單對到期債券被動展期，變為對整體債務進行主動管理，例如富力一次談下了10筆債券的展期;二、談判變得溫和，之前對債券的展期條件比較苛刻，砍掉利息，本金打折等等，但現在談整體展期，給投資者的條件更好一些，比如世茂方案中的“保本”;三、久期變長，開始都是展期一年，現在基本上都往展期三四年談，尋求更長的喘息時間;四、還款周期變多，首期支付比例降低，把壓力盡量延后;五、為境外債追加抵押物，給投資者信心;六、境內債、境外債同時進行，但內外有別。

林穎介紹，在企業內部，整體債務重整的重要性甚至超過賣房回款。對品牌房企財務基本面的擔憂，已經成為阻礙購房者出手最大的因素。違約開發商如果不能改善信用，一線項目銷售恢復無望。

集體債務重組

在一筆10億美元公募債違約1個多月后，世茂被傳于8月19日將一份債務重組草案傳達給投資人，提議將其離岸債務延長3-8年歸還。

這份重組草案分為兩大部分：

一是將其46.5億美元銀團貸款和擔保雙邊貸款打包為A類債務，計劃分期償還，重組生效后，在36、42、48、54、60、66和72個月末共7個節點，分別支付14%、28%、42%、56%、70%、85%和100%攤銷費用。

二是總額為71.3億美元的B類債務，包括57.2億美元公共債券、10.7億美元私人票據和3.4億美元的無擔保雙邊貸款，世茂擬在重組生效日期后發行六期新票據償還，價值分別為9%、9%、18%、18%、23%，期限分別為3.25、3.75、4.75、5.75、6.75、7.75年。

一位世茂內部人士向經濟觀察網確認了該初步方案的真實性，并表示目前仍處在商討階段，并未最終落定。

富力地產的債務重組進展更快一步。

7月11日，富力公告稱，在當前房地產行業銷售低迷、流動性狀況疲弱的背景下，為改善公司整體財務狀況、維持可持續性的資本結構，其境外全資子公司EASYTACTICLIMITED(怡略有限公司)對10只總規模為50億美元的境外債券展期3-4年進行同意征求，并在票據持有人會議上獲得了必要的同意。這10只美元債在2022-2024年到期，利率在5.75%-12.375%不等。

富力承諾給發出同意指令的合資格持有人或不合格票據持有人，按照每1000美元的票據本金支付5美元的同意費或款項。

據經濟觀察網了解，富力已于7月12日全額支付了約1929萬美元的同意費，及12萬美元非合格持有人費用，折合約1.33億元。

到了8月23日，富力地產宣布將旗下所有存續公司債券停牌，“待有關事項確定后再申請復牌”。

8月初，中國奧園亦表示，正安排對本金超過200億元的境內債進行展期，與境內債權人進入協商階段。

一位奧園知情人士透露，其他未到期境內債展期也在磋商和合同審核階段，每筆債務的方案不同，展期1-2年不等。

對龍光來說，在12筆境內債獲得整體展期之余，龍光正籌備推出整體境外債務管理方案，已和100多個境外投資人溝通。

一位龍光內部人士透露，“境外債目前已經給出一個初步方案，目前仍在溝通推進和完善中”。

安排債務整體展期，已經成為當下爆雷房企的集體動作。

已爆雷民企高管馮霖負責其所在公司的化債事宜，他表示，到了今年第二季度，銷售仍沒有如預期回暖，部分房企放棄了通過銷售回款來自救的方式，“或者說現在企業想擴大銷售，但市場不允許，所以現金流排不過來，又不能違約，那就只能去找境外投資人談整體債務延期了”。

“你我都沒有選擇”

“我沒有其他辦法，你也別無選擇。”

這是馮霖和債權人談判時最常說的一句話。同樣的話，比2021年下半年說的效果好多了。

馮霖所在公司聘請鐘港資本作為財務顧問，代表房企和美元債的債權人以及評級機構溝通，“現在債權人都很著急，持有的中資房地產債務到期了，企業還不了錢，債權人也沒辦法，只能接受展期或者重整等”。

馮霖記得，一年前，恒大危機顯露，許多投資人要求房企如期甚至提前償還債務，部分金融機構強勢擠兌。

3月底，一家百強房企公司向多個監管部門發急函，反饋稱其正進行一筆2024年到期的定向債的要約交換(發新還舊)，是正常融資行為，但其中一個債權方堅決不同意發債，并表示若發債將追究違約責任。迫于無奈，該百強房企高管只能發動社會關系、尋求監管部門在其中斡旋，在臨違約前獲得發債許可。

馮霖近期已說服部分境內外債權人同意展期3-5年，前3年不付息、不還本，投資人要求追加很多抵押物，但大多數公司項目都嚴重超融，幾乎沒有可抵押資產。

一家已爆雷的頭部房企高管也補充，公司從2021年8月開始幾乎“能抵都抵”，一年后的今天更不會有資產可以追加抵押了，這也導致數月來債務重組沒有較大進展。

債務重整內外有別

因資金有限，房企對境內和境外債的重整，孰先孰后，談判條件也內外有別。

林穎透露，境內債投資者一般有抵押物，且監管機構占主導位置，會明確維穩原則，在房企和金融機構之間斡旋，也會給房企壓力，所以境內債展期成功的較多，較少出現違約情況。

沒有抵押物的境外債則按市場規則來，“債權人對整體展期當然不爽，但也要看怎樣才更符合利益”。

境外債權人主要有兩種選擇：

一是爭取好一點的還款條件，同意展期，因為不同意可能血本無歸;

二是不同意展期，向法院呈請清盤。早期違約的恒大和花樣年都曾經歷過，但清盤須一定比例的債券持有人同意才可能實施，達不到這一比例，清盤呈請就只能是債權人彰顯態度和釋放壓力的方式。

林穎進一步說，境外債權人提出清盤呈請后，企業也可以向法院證明自己仍在積極自救，這是一個互相出牌、拉鋸的過程。

申請清算是一個漫長的過程，而且就算成功了，債權人也可能不是第一優先級的受償人，一般是銀行貸款(因為有抵押)>信用債(因為有質押、擔保)>股東投入。前述已爆雷的頭部房企高管說。

“境外發債用的都是空殼公司，沒有更多擔保，債務方面得不到保障，一般境外債權人不得已只能接受展期。”從今年3、4月開始，馮霖能明顯感覺到債權人態度多有緩和，境內外投資人基本接受了市場短期無法回暖的現實，少數人反對也沒用，企業沒有錢還，“只有把公司救活了，公司有了造血功能，才可能還債，而這其中，整體債務展期只是其中一個選擇”。

對房企而言，整體展期是以時間換空間、延長還款現金流的一步棋。

馮霖解釋，大家都在等房地產市場回暖，資產價格要升起來，才能出現資產大于負債的情況，如果按照現價去銷售、抵債，窟窿遠遠填不上，一定是資不抵債。

林穎認為，整體展期還是為了防止融資繼續惡化，防止出現法律事實上的違約，維持市場信心。

從會計處理上看，理論上，債務成功重組將“問題債權”沖銷，有助于加速資金周轉，優化資產結構，改善資產負債表情況，部分房企也許有新發行票據的可能。

但馮霖認為，新的房地產周期不能依據“理論”來分析，他認為房地產企業大面積爆雷已經傳導到銷售端，如果市場沒有回暖，債務展期或重組很難止住信用惡化的局面。

多個房企人士均提到，境外債是完全市場化的，持有人愿意折價，企業就能出較少的錢回購，但境內債不能流通，“之前在人民幣匯率較低的時候，我們也想嘗試回購一部分用來削債，但境內債沒有相應的機制。”

前述已爆雷頭部民企高管直言，相較之下，房企和國外債權人談展期較容易，都是信用債，且“對方沒什么抓手”;而境內債權人可能會動用行政、司法手段，申請訴訟、資產保全等，其所在公司債務重組的其中一項工作是請各層級監管部門協調，審慎執行查封公司資產和凍結項目預售資金監管賬戶。

救兵：“沒有一個（項目）看得上”

一般而言，債務重組包含9種基本方式，如債務轉移、債務抵銷、債務豁免、債務混同、削債、以非現金資產清償債務、債務轉為資本、融資減債，以及修改其他債務條件等。

化債是個深度博弈的過程。數個月來，馮霖和團隊高負荷運轉，直言“壓力極大”。

他在公司內部基本不提及“重組”、“債轉股”等選項，因為一旦做債務轉資本(債轉股)，公司實際控制人會首先考慮到自己經過債務重組之后，還能不能控制公司。如果重組方案最終會導致公司實際控制人失去控制權，那他會選擇什么都不做，沒什么動力。

為了實質減輕公司債務，除了展期，馮霖的另一重要化債工作是削債，即讓債權人減讓部分債權，在一定程度上減輕負債企業的負擔。

馮霖說。“債權人必須要削債，公司才能活下來，比如公開市場的債原來面值100美元，現在能降到10美元，那基本上就可以削去90%的債”。

他補充，展期、削債、內部協調還不是房企目前最難的工作，最難的是公司大量資產被金融機構查封、凍結，另一邊地方政府正盯緊保交房任務，企業完成項目正常復工、交付的壓力很大，如果處理不好可能有社會問題。

其次是企業想盡辦法銷售，但現在市場不好，也沒什么項目好賣，資產價格還在下跌，公司即便想通過折價賣資產換取現金，但資產賣完后，項目的債權人會申請凍結，銀行貸款也還不了，最后一點增量的資產也沒有，那公司也沒有動力去處置資產。只能多方僵持著。

據經濟觀察網此前報道，7月，監管部門籌劃成立一個千億級房地產基金，專門用于解決出險房企的一些問題樓盤的債務問題。馮霖透露已和相關部門進行對接，其所在公司也和大型AMC機構簽訂戰略合作，上報了一些項目，但目前均沒有下文，“沒有一個(項目)看得上”。

馮霖對外界拯救公司的成效不抱太大希望，因為對這些資方的考核機制沒有變，要求以“市場化、法制化”原則紓困不良項目，優先保障資金完整甚至有一定收益率才能進入、退出，絕大多數項目不符合條件。