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(資料圖)

來源：金融界

作者：魏鳳春

《基金經理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經濟周期拐點 實現財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創金合信基金首席經濟學家

伺機而動

2022年最后一個月，資產配置的邏輯分歧有點大。從基本面看，中國的政策陸續出臺，經濟復蘇動能提升，但政策刺激的地產等，不是未來產業轉型的重點。美聯儲加息動能弱化，全球流動性舒緩，但背后的經濟衰退陰影又揮之不去。債券調整后震蕩，權益低估值修復后重新進入了較頻繁的行業輪動。因此，跨年的投資很難形成明顯的趨勢，伺機而動，強化擇時是現實的策略。

一、市場回顧

大類資產回顧——美債利率震蕩回落，全球股市和金價反彈，國內股債偏弱

11月，海外市場繼續圍繞基本面的變化和政策的干預反復博弈，隨著美國通脹同比高點的出現和部分增長數據的進一步回落，海外市場反彈持續性較之前有所改善。美債利率震蕩回落，美元指數加速下行，人民幣匯率貶值壓力得到了一定的緩解，對應的貴金屬和部分大宗商品價格反彈。恒生指數受益于內外部因素邊際改善反彈明顯。滬深300有所反彈，成長板塊小幅反彈之后再度回落，債市經歷了一周左右的交易擁擠帶來的快速急跌后震蕩企穩。

權益資產回顧——延續反彈，政策預期先行，行業輪動速度較快

進入四季度后，A股行業輪動速度較快，且持續性較弱，超跌行業反彈，超漲行業調整。從新能源、醫藥鏈——安全鏈——食品飲料——地產——傳媒、硬科技。政策預期與政策催化主導的行業輪動，產業盈利層面沒有發生本質的變化。近一個月，申萬一級行業漲幅前五分別是建筑材料（13.9%）、房地產（11.1%）、傳媒（11.1%）、建筑裝飾（9.6%）和非銀金融（8.5%），主要是超跌疊加政策催化。近一個月，跌幅前五的行業分別是國防軍工（-4.2%）、農林牧漁（-3.8%）、電力設備（-3.2%）、煤炭（-0.7%）與通信（0.2%）。能源景氣邊際下滑，農林、軍工十月后快速上漲，近期有所調整。

最近一段時間對資產配置有核心影響的因素

1）關注政策預期與落地現實的差異。2）海外高通脹和流動性變化節奏。3）外需變化和國際博弈。4）冬季全球疫情防控壓力。5）12月中旬重要會議后的首次中央經濟工作會議的政策部署。

二、宏觀趨勢

從海外的增長與通脹看，隨著歐美制造業PMI跌破榮枯線，美國通脹略有緩和。美聯儲加息幅度將放緩，背后預示美國2023年陷入衰退的概率加大。私人部門的實際國內支出增長乏力、全球經濟前景惡化以及金融環境收緊，給經濟帶來下行風險。此外，通脹的持續下降需要聯儲大力度收緊融資環境條件，也會帶來下行風險，美國經濟明年某個時點進入衰退可能是基準情形。

我們的資產配置主要是根據宏觀配置四因子來進行的，具體而言：

第一，看政策。防疫政策優化的方向確定，短期尚面臨疫情反彈的現實。地產紓困、平穩發展的實質性政策逐漸推出，短期穩增長的目標明確。中期政策糾偏、長期安全是政策的主線，預期中央經濟工作會議將對此進行統籌安排。

第二，看增長。我們之前提示的經濟共振向下風險開始顯現。在政策預期推動反彈后，短期強的政策預期和弱的經濟現實之間的反差，一方面強化穩增長的預期；另一方面可能也會帶來情緒的擾動，特別是在海外經濟逐漸步入實質性下滑階段得到進一步確認的特殊時期。

第三，看流動性。社融、信貸回歸弱勢，穩增長財政產業發力，國內資金面邊際收斂，但年內貨幣政策無主動收縮基礎。聯儲加息節奏放緩，而加息終點利率或高于此前預期，海外緊縮中衰退，近期海外通脹邊際緩和，小幅改善加息預期。

第四，看通脹。國內通脹壓力依然溫和，利潤開始向中下游傳導，成本緩和仍然是宏觀主線。

三、資產趨勢

3.1A股——新一輪盈利周期上行并未開始

從核心驅動力來看，業績可能繼續承壓

三季報A股整體業績低于預期，上游周期業績增長減速，中下游成本壓力緩解，上下游盈利差縮小，是表觀業績的亮點。但并不意味著新一輪盈利周期上行的開始，中下游的盈利改善來自成本驅動而非需求驅動。本輪盈利周期尚未下降到0值之下，按照歷史規律下行周期尚未結束。四季度在疫情影響下，業績可能繼續承壓。

從上市公司樣本來看，在后續需求持續疲軟的情況下，目前存貨周轉率處于2016年最底部的行業，存貨計提減值可能性較大，這類行業基本都集中在出口外向型領域。四季報內需受疫情壓制，外需受滯脹和金融收縮壓制，較大可能會成為本輪盈利下行至0值的時點。

從行業配置思路看，政策因子是布局的主線

目前行業主導因子是政策因子。疫情政策、地產政策、產業政策都帶來投資機會，具體而言，產業配置有不同的方向。長期主線在安全、自主可控，國產替代邏輯與周期底部的需求回暖共同驅動，TMT和醫藥可逢低布局。消費、傳媒、地產，我們認為屬于階段性機會，投資機會在于交易因子低位和政策改善預期帶來的階段性上漲。短期新涌現出的主題機會包括國企估值重塑，低估值且有基本面支撐的國企可適當關注。

3.2港股——估值大幅修復

Wind數據顯示，經過近期反彈，恒指2022年一致預測PE已從低位快速反彈，但還處于25%分位數之下，估值水平仍屬于歷史低位。美債利率水平的抬升對港股估值抬升的壓制效果仍在。從估值角度看，港股短期仍難實現持續性估值抬升，估值水平仍將維持在歷史低位，呈現震蕩特征。如美債利率再次沖高，不排除港股仍有較大回撤風險。

3.3債券——調整過后，債市短期料將震蕩

短期來看，利率向上有寬松政策和當前基本面數據壓制，向下有中美匯率及中長期基本面改善預期支撐，預計短期仍維持震蕩。在國內理財贖回風波的影響下，需警惕債市短期內波動放大。中長期來看，需重點關注地產政策改善對居民端信心的邊際影響。

總體來說，中長期國內基本面修復確定性較大，利率中樞將穩步上移。由于今年上半年杠桿票息行情較為極致，此前較多機構選擇城投債信用下沉，較低評級信用債（尤其城投債）的回調幅度較高。未來風險點仍然在評級較低、流動性較差的信用債。

四、配置策略

大類股債配置

股債性價比仍傾向權益，中長期勝率賠率均有提升，短期政策預期和基本面弱的現實落差下，市場仍有一定反復，可關注12月中旬召開的中央經濟工作會議明確的新主線。

債券配置

貨幣政策主基調不變，但監管層在財政、產業、監管、信貸等方面也有更多選擇，在資金面邊際變化，政策面劇烈變化，基本面大概率后續發生變化的背景下，雖然短期超跌修復，但中期來看，債券性價比不高。短期資金欠配，資產荒行情延續，但信用利差回歸歷史低位，貝塔行情進入尾聲，我們推薦關注3年、5年AAA城投債騎乘策略，以及銀行二級資本債、永續債等流動性較好、可投規模較高的銀行資本工具。當前對地產債的投資，仍需相對謹慎。轉債估值有所消化，100平價余額加權轉股溢價率水平快速回落，顯示轉債已具備一定的中期投資性價比。

權益配置

A股配置

市場整體超跌反彈動力衰減，反彈三因素（包括美國通脹壓力緩和、防疫政策優化和此前市場較大幅度的調整）正在發生邊際變化，核心因素在于經濟的復蘇預期能否兌現，而疫情反復是短期下跌的主要風險因素。全國疫情沖擊過后，疊加穩增長政策持續發力，在不發生系統性風險的底線要求下，政策滯后性以及決策層對經濟增長訴求的上升，年底至2023年一季度大概率會看到宏觀經濟的否極泰來，從而帶來市場較大的估值修復機會。

政策因子依然是行業配置的主導，長期主線在安全、自主可控，雖然短期上漲疊加疫情沖擊風險偏好出現了一定回調，但國產替代邏輯與周期底部的需求回暖共同驅動的核心邏輯不變，TMT和醫藥可逢低布局。消費、傳媒、地產存在階段性機會，可關注交易因子低位和政策改善預期帶來的階段性上漲。短期還可關注低估值且有基本面支撐的國企。

港股配置

恒生指數大幅反彈后逐步進入阻力區間，需關注美元流動性變化，短期不宜追高，可關注港股低估值板塊——銀行地產、能源、電訊；成長方面，科技板塊仍有一定修復空間，醫藥板塊本輪反彈較多，短期不宜追高。

【了解作者】

魏鳳春，創金合信基金首席經濟學家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監，兼任MOMFOF投研總部總監，南開大學經濟學博士，清華大學管理科學與工程博士后。學術研究與教學以及宏觀經濟走勢、金融產品分析等實務領域經驗豐富、成果卓著。從業22年以來，一直致力于在周期波動的框架內運用財政的視角解構宏觀經濟的運行，將中國經濟看作一份資產，通過資本資產定價的方式來確定其價值與風險。