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　　文/李東樓(微信號:lidonglou)

　　最近，美圖在資本寒冬的當下正式向香港主板遞交了上市材料，引發互聯網圈一片關注。不過，在上市招股書公布之后，在有關虧損額方面卻遭遇外界普遍錯誤解讀，更有人質疑美圖的價值。那么，這究竟是怎樣一回事兒呢?美圖的真實價值到底是多少呢?東樓不妨來解讀一下：

　　虧損11億變63億，外界為何會錯誤解讀？

　　目前對美圖上市文件最大的誤解，是將美圖的招股書中的財務報表，按照美股上市公司財報里最常見的一般公認會計準則(GAAP)計算，而實際上由于美圖在香港上市，采用的國際財務報告準則(IFRS)。這兩種不同的計算方法之間的差距，最終直接導致了50多億虧損額的差距。

　　首先，美圖的累計虧損這一項里，包括了可轉換可贖回優先股的公允價值虧損。所謂可轉換可贖回優先股其實就是投資人投資美圖后獲得的股票，并且不是二級市場里交易的普通股，而是優先股。這些優先股雖然本質上是權益(Equity)，但在IFRS準則下，這些數字是被視同為“金融負債”(Liability)。如果美圖本身的估值在提高，這些優先股的“公允價值”也會相應提高。 所以最終造成的結果是，優先股的公允價值變動越大，財務報表中顯示的虧損越大。更明白一點的說法是，美圖上市前的估值越高，在公司賬面上顯示的累計虧損越多。而實際上，美圖公司的發展一直都被資本市場看好，每做完一輪的融資之后，估值確實也一直在提高。不過，根據美圖招股書顯示，待IPO完成后，美圖全部168,662,788股優先股將自動轉換為普通股，這就意味著，上市后，這些優先股的影響將不再存在，而由此帶來的虧損額會在上市后的第一個財年內“消失”。

　　在從美圖的招股書中，如果自公司成立以來計算，錄得累計虧損為62.6億，扣除可轉換可贖回優先股的公允價值(50.7億)和股權激勵(5270萬)之后，累計實際虧損為11.38億。因此，美圖公司自成立以來，真正用在公司業務經營上的實際虧損為11.38億，而這個金額如果換算成美元，也就2億美金左右，相較于諸如滴滴、餓了么等獨角獸公司的幾十億甚至上百億美金的虧損額，美圖實在是小巫見大巫。

　　不過，如果不是專業的金融人員，沒有足夠的財務知識，大部分可能都難以真正厘清US GAAP和IFRS的不同，而東樓也是在幾番查找資料之后，才真正了解了這兩種計算方法的差別，因此外界出現誤讀也就不足為怪了。

　　美圖的真實價值到底幾何？

　　一方面是外界對美圖實際虧損額的誤讀，另一方面，對于美圖究竟值多少錢，近幾天也多有討論。那么，美圖究竟價值幾何呢?實際上，資本市場上從不以盈利和虧損多少“論英雄”，否則的話，按照京東的虧損額度絕不可能達到300億美金市值的高度。而按照過往資本市場對于互聯網公司價值判斷，一般都是從用戶規模、增長潛力、品牌資產和發展前景等幾個維度進行綜合評判。接下來我們不妨對照著美圖招股書透露的信息來逐個解讀一下：

　　首先，我們來看下用戶規模。這是互聯網上市公司最基本的價值判斷，因為按照國內互聯網公司的成功經驗，只要具有廣泛的用戶規模遲早都能夠獲得營收，阿里巴巴、騰訊、百度等互聯網巨頭都是如此。而對于美圖來說，也不例外。那么美圖的用戶量到底有多少呢?美圖上市招股書中顯示，美圖公司擁有六款核心應用，包括美圖秀秀、美拍、美顏相機、BeautyPlus(美顏相機海外版)、潮自拍和美妝相機，六款核心應用月活躍用戶占美圖公司月活躍用戶總數的97.1%以上，而截止到2016年6月，美拍月活躍用戶數達到約1.41億人，而美圖的總活躍用戶為4.46億人。

　　4.46億月活躍用戶是什么概念呢?我們可以找幾家與美圖業務有重合且剛剛公布2016年第二季度財報的互聯網上市公司來進行對比。截至2016年6月，微博的月活躍用戶為2.82億，目前市值100億美金左右;yy(歡聚時代)月度活躍用戶人數為1.419億名用戶，目前市值為27.70億美金;陌陌月度活躍用戶7480萬人，目前市值30億美金左右。如果僅僅按照活躍用戶人數估算，美圖的估值應該不比他們低。不過，與微博、陌陌和YY不同的是，美圖旗下的產品除了美拍之外，其他產品工具屬性更強一些，這也使得其無法完全按照社交公司來進行估值。從另外一個角度看，根據AppAnnie的全球iOS應用開發商下載排名，美圖一直與Facebook，谷歌，蘋果，騰訊，阿里，微軟，百度并列前八位置，除了美圖還沒上市，其他幾家公司市值平均都是幾千億美元。如果從這個角度看的話，美圖的估值就更加有想象空間了。

　　其次，再來看下增長潛力，這也是衡量一家公司的價值的重要依據。先來看用戶增長幅度，根據招股書顯示，2016年6月，美圖應用的月活躍用戶數約為4.46億人，同比增長81.0%，活躍用戶增速驚人。

　　接下來再來看下美圖最近幾年的營收增長情況。招股書顯示，美圖收益錄得高速增長。由2013年12月31日止年度的8,590萬元人民幣，分別增長至2014年及2015年12月31日止年度的4.88億元和7.418億元人民幣，復合年增長率為193.9%。按照規劃，美圖預計2017年實現盈虧平衡。

　　不過需要指出的是，目前營收增長大部分來源于其推出的美圖手機。2015年營收占比89.9%，2016年上半年占比95.1%。從這個角度來看，美圖更依賴于手機業務作為營收，看起來更像是一家智能硬件公司。而實際上，手機業務可能只是美圖在營收方面的一個探索，后期如果美圖繼續在電商、廣告和游戲等業務方向探索成功，其營收規模很可能會迎來更大幅度的增長。

　　然后再來看市場前景。很多人對于美圖的認識都是從美圖秀秀、美顏相機和美拍等幾大核心產品開始的，而在很多人的認識里，美圖系列的產品只不過是工具而已。而在國內，工具產品的變現渠道較少，人們很容易低估其價值。不過，就美圖現在的發展狀況來看，如果僅僅將美圖產品當做一般工具來預估價值顯然并不公正。

　　一般工具用戶不分男女老少， 沒有焦點。

　　而美圖的核心競爭力在于數億年輕愛美的女性用戶，這群對美有追求的人，有很大的消費動力。在基于用戶喜好和需求的前提下提供產品、廣告、導流等是不會傷害到用戶體驗的，具有更大的變現可能性。

　　其次，美圖旗下的多款產品早已有了社交平臺的潛力。比如具有短視頻分享和視頻直播功能的美拍，其擁有超過1.41億月度活躍用戶，現在更像是一個視頻社交平臺。甚至于，現在的美拍還有一點當初QQ的成長的影子，想當初QQ同樣是具有用戶數但卻缺乏變現能力，馬化騰甚至像將其低價賣掉，不過再堅持幾年之后，通過探索出QQ會員、QQ空間等增值服務的盈利模式之后，最終獲得資本市場廣泛認可，而再將用戶導入游戲和廣告之后，更是讓騰訊最終成為了國內第一市值的互聯網公司。而美拍現在就正處于視頻社交爆發的一個初期階段，如果抓住這一波視頻社交的紅利，僅僅憑借著美拍，美圖也有成長為百億美金市值公司的潛力，而如果美圖能夠將高用戶數導入到更容易獲得收益的其他業務，則也有可能復制騰訊的成功。

　　最后，再來看下很多人都容易忽略的品牌價值。實際上，與其他實體傳統企業不同，互聯網公司有一個重要的虛擬資產就是其品牌價值。品牌價值最大的體現就在于能夠借助其品牌影響力低成本的快速向其他品類進行擴張，比如小米在手機業務獲得品牌知名度之后，后期借助于其品牌影響力推出了電視、路由器、凈化器等產品，其實品牌的無形資產對于小米進軍這些業務幫助良多。同理，美圖能夠快速的進入手機市場，并能夠獲得很多女性用戶的認可，同樣離不開其美圖秀秀、美顏相機等美圖品牌產品的影響。實際上，由于美圖旗下的產品的總體月度活躍度已經高達4.46億，而且提到自拍、修圖等，美圖秀秀幾乎成為了代名詞，其品牌知名度深入人心，由此產生的額外價值也是不可估量。

　　總體來看，成立8年虧損11.38億，這并不是一個多么驚人的虧損數字。況且，互聯網行業當中，虧損幅度比美圖更高的互聯網上市公司比比皆是，但這并不是影響他們股價漲跌的主要依據，資本市場更多的還是看中用戶規模、增長潛力以及市場發展前景，甚至還包括品牌價值等，一句話就是更看重未來，而不僅僅是局限于眼前，而從這個意義上來看，美圖或許被低估了。