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已經(jīng)被反復(fù)提及的全面注冊(cè)制，在政府工作報(bào)告中再度被“官宣”。

“全面注冊(cè)制大概率在今年推出，目前只是一個(gè)具體措施落地的時(shí)間表問(wèn)題。”一位私募股權(quán)投資人士表示。

今年年初，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿就曾表示，總的看，注冊(cè)制試點(diǎn)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，全面實(shí)行注冊(cè)制的條件已逐步具備。

什么是注冊(cè)制，為什么推進(jìn)注冊(cè)制，目前注冊(cè)制試點(diǎn)取得哪些成果，為什么要推進(jìn)全面注冊(cè)制，如何推進(jìn)，將帶來(lái)哪些變化，值得哪些期待?本文梳理了投資者需要了解的六大要點(diǎn)。

全面注冊(cè)制要來(lái)了，你準(zhǔn)備好了嗎?

為什么說(shuō)全面注冊(cè)制要來(lái)了？

其實(shí)，不僅僅在政府報(bào)告中提及，全面注冊(cè)制已經(jīng)成為資本市場(chǎng)改革的重頭戲、關(guān)鍵詞，更是2022年證監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)工作。

1月17日證監(jiān)會(huì)召開(kāi)2022年系統(tǒng)工作會(huì)議，表示“以全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制為主線，深入推進(jìn)資本市場(chǎng)改革”。

會(huì)上，易會(huì)滿表示，2021年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)總結(jié)評(píng)估科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并解決問(wèn)題、回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切。設(shè)立北京證券交易所并同步開(kāi)展注冊(cè)制試點(diǎn)。總的看，試點(diǎn)達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，全面實(shí)行注冊(cè)制的條件已逐步具備。

在更高的層面上，去年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“抓好要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”。國(guó)務(wù)院辦公廳日前印發(fā)《要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)總體方案》，推動(dòng)各領(lǐng)域要素市場(chǎng)化配置改革舉措相互配合、相互促進(jìn)，提高不同要素資源的組合配置效率。就資本市場(chǎng)而言，提出在資本要素方面，要強(qiáng)化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。

在2020年10月31日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)就已經(jīng)為此定調(diào)：全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制， 建立常態(tài)化退市機(jī)制。

何為注冊(cè)制？

在注冊(cè)制中，證監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)申報(bào)文件的形式審查，對(duì)信息披露的合法合規(guī)性進(jìn)行審核。在發(fā)行條件上，相比過(guò)去的盈利能力等存量指標(biāo)，更看重企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)價(jià)值和發(fā)展前景等增量指標(biāo)。

目前在注冊(cè)制試點(diǎn)中取得了哪些成果？

※ 2018年11月，在首屆中國(guó)進(jìn)博會(huì)開(kāi)幕式上，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制一經(jīng)宣布便引發(fā)關(guān)注。2019年1月底，科創(chuàng)板及試點(diǎn)注冊(cè)制改革方案征求意見(jiàn)稿發(fā)布，就涉及科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)、發(fā)行承銷、上市安排、交易等細(xì)則公開(kāi)征求意見(jiàn)，3月初，證監(jiān)會(huì)和上交所正式發(fā)布科創(chuàng)板“2+6”制度規(guī)則。2019年7月22日，首批25家科創(chuàng)板公司上市。中金公司數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，截至2022年1月20日，上市企業(yè)數(shù)量已達(dá)383家，總市值約5.4萬(wàn)億元�？苿�(chuàng)板已成為A股IPO主力軍，自2019年7月以來(lái)，科創(chuàng)板新股占比達(dá)35%。

※2020年4月底，深改委審議通過(guò)《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。2020年6月，證監(jiān)會(huì)和深交所正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的“4+8+18”項(xiàng)制度文件。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)上市，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式全面實(shí)施。

※創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制改革以來(lái)(截至2022年1月底)，深交所共受理了812家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板首發(fā)申請(qǐng)，其中270家已上市;共受理311家創(chuàng)業(yè)板上市公司的再融資申請(qǐng);共受理12家創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)重組申請(qǐng)。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板IPO平均上市時(shí)間從注冊(cè)制改革之前的約500余天，大幅下降至300余天。

※2021年9月2日決策層宣布計(jì)劃設(shè)立北交所， 2021年11月15日北交所正式開(kāi)市，僅僅間隔不到3個(gè)月的時(shí)間。

※萬(wàn)得(Wind)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年A股市場(chǎng)股權(quán)融資總規(guī)模達(dá)到1.67萬(wàn)億元，其中IPO融資規(guī)模達(dá) 到了4699.63億元，創(chuàng)下2010年以來(lái)的新高。其中科創(chuàng)板達(dá)到2226.22億元，占據(jù)了首發(fā)融資規(guī)模的半壁江山，也凸顯了資本市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新的支持作用。

※在退市制度方面，有了更為嚴(yán)格的規(guī)范。2020年底，我國(guó)退市新規(guī)出臺(tái)，通過(guò)強(qiáng)化退市指標(biāo)，如交易類中將原來(lái)的面值退市改為1元退市，新增連續(xù)20個(gè)交易日的每日股票收盤(pán)總市值 均低于3億元的指標(biāo)，來(lái)改善資本市場(chǎng)中的企業(yè)質(zhì)量。

為什么要推進(jìn)注冊(cè)制？

注冊(cè)制有利于提高我國(guó)直接融資比例，助力資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

※

中國(guó)資本市場(chǎng)雖然已經(jīng)經(jīng)過(guò)了30年的發(fā)展，但與西方國(guó)家較為成熟的資本市場(chǎng)體系相比，直接融資14%左右的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于直接融資占比超過(guò)50%的境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。完善中國(guó)多層次資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，進(jìn)一步優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。從金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，對(duì)助力中國(guó)實(shí)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、推進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、更好服務(wù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略都具備積極意義

※注冊(cè)制可以提升股票發(fā)行效率

注冊(cè)制改革，通過(guò)將股票發(fā)行選擇權(quán)交給市場(chǎng)，資源配置效率能夠得到大幅度提升，從而提高融資效率。

※注冊(cè)制可以提升上市企業(yè)質(zhì)量

注冊(cè)制讓市場(chǎng)選擇真正有價(jià)值的企業(yè)，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，在注冊(cè)制下監(jiān)管部門加大了退市監(jiān)管力度。目前上交所和深交所退市數(shù)量較少，2011年至今，上交所和深交所的退市率約為0.3%和0.1%， 遠(yuǎn)低于國(guó)際各大交易所的同期水平，例如倫交所、納斯達(dá)克 (美國(guó))的退市率約為9.5%、7.6%。

※注冊(cè)制促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展

注冊(cè)制可以很好的規(guī)避個(gè)別人為偏差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)“大數(shù)定律”提高了評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性;此外，還有利于投資機(jī)構(gòu)化和財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)發(fā)展，不斷走向成熟資本市場(chǎng)。

※注冊(cè)制有助于優(yōu)化監(jiān)管職能

核準(zhǔn)制下發(fā)行條件中由投資者判斷的事項(xiàng)轉(zhuǎn)化為更嚴(yán)格、更全面深入精準(zhǔn)的信息披露要求。證監(jiān)會(huì)將審核權(quán)力下放到交易所，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將回歸監(jiān)管本原，從根本上改變我國(guó)的證券市場(chǎng)的監(jiān)管、審核現(xiàn)狀，進(jìn)一步優(yōu)化證監(jiān)會(huì)和交易所職能定位。

全面注冊(cè)制會(huì)帶來(lái)哪些改變？

※發(fā)審效率大大提高，企業(yè)上市進(jìn)程加快。

核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，流程較復(fù)雜，上市周期較長(zhǎng)。注冊(cè)制改革在充分信息披露基礎(chǔ)上，優(yōu)化了股票發(fā)行的條件，尤其在新股發(fā)行審核方面進(jìn)一步放寬，能夠有效縮短企業(yè)IPO的審核時(shí)間，從而讓急缺資金的企業(yè)第一時(shí)間獲得資本市場(chǎng)支持。

※高市盈率高估值難以持續(xù)

隨著企業(yè)大量上市，以及盈利情況的分化，A股股票市盈率普遍高估現(xiàn)象將難以維持，平均市盈率有望下降， 股票估值將進(jìn)一步分化，大量績(jī)差股可能淪為“仙股”和 “僵尸股”。同時(shí)，過(guò)去因?yàn)榘l(fā)行制度下較長(zhǎng)的審核周期和較低的發(fā)行效率，導(dǎo)致的借殼上市將不再受歡迎，殼資源估值高企、“殼費(fèi)”居高不下的現(xiàn)象將從根本上改變。2019年，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試行的注冊(cè)制，這一發(fā)行機(jī)制打破了傳統(tǒng)約23倍市盈率的定價(jià)機(jī)制，平均首發(fā)市盈率分 別提升至74和35倍，未來(lái)企業(yè)IPO定價(jià)將面臨更多的市場(chǎng)考驗(yàn)，兩融和股指期貨的發(fā)展將引導(dǎo)更多外資和中長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)注入更多新活力。

※投資者結(jié)構(gòu)有望發(fā)生變化

注冊(cè)制的推進(jìn)配合資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放穩(wěn)步進(jìn)行，目前外資持股比例正逐漸放開(kāi)，這將縮小個(gè)人投資者比例。我國(guó)股市目前由于個(gè)人投資者比例較高，其投資理性較弱，導(dǎo)致市場(chǎng)存在投機(jī)氛圍濃厚、交易過(guò)度、市場(chǎng)穩(wěn)定性不足等問(wèn)題�？梢酝ㄟ^(guò)逐步放開(kāi)外資持股比例，通過(guò)充分發(fā)揮外資在信息、專業(yè)、能力上的優(yōu)勢(shì)，最終優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。根據(jù)國(guó)外資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)注冊(cè)制的資本市場(chǎng)改革，家庭部門占比會(huì)逐漸降低。由此可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)或許會(huì)發(fā)生改變，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者比例提升。

如何推進(jìn)注冊(cè)制？有哪些改革值得期待？

在證監(jiān)會(huì)召開(kāi)的2022年系統(tǒng)工作會(huì)議上提到，以全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制為主線,深入推進(jìn)資本市場(chǎng)改革。具體來(lái)看，堅(jiān)持注冊(cè)制改革“三原則”,下足“繡花”功夫做實(shí)做細(xì)思想、業(yè)務(wù)、廉政各項(xiàng)準(zhǔn)備。進(jìn)一步完善以信息披露為核心的注冊(cè)制安排,突出主板改革這個(gè)重中之重,加快推進(jìn)發(fā)行監(jiān)管轉(zhuǎn)型,進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任,增強(qiáng)各方合力,推動(dòng)形成有利于全面實(shí)行注冊(cè)制的良好市場(chǎng)生態(tài),確保改革平穩(wěn)落地。同時(shí),統(tǒng)籌完善多層次市場(chǎng)體系,同步推進(jìn)基礎(chǔ)制度改革和證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)自身建設(shè),將資本市場(chǎng)改革不斷引向深入。

這亦為全面注冊(cè)制的推進(jìn)指明了方向。

回顧科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的試點(diǎn)注冊(cè)制改革歷程，除了以注冊(cè)制改革為核心的發(fā)行上市制度改革，監(jiān)管層還進(jìn)一步拓展與深化了發(fā)行承銷制度、交易制度和持續(xù)監(jiān)管制度的改革舉措，為一攬子綜合改革措施。

雖然細(xì)節(jié)不同，但在制度改革思路上基本保持一致，例如優(yōu)化審批流程、市場(chǎng)化詢價(jià)、放寬漲跌幅限制等。

根據(jù)中金公司研報(bào)，全面注冊(cè)制可以在幾個(gè)領(lǐng)域關(guān)注

※上市發(fā)行審核：上市條件有望多元化，再融資和并購(gòu)重組政策值得期待

前幾次改革試點(diǎn)中，發(fā)行上市部分改革的重點(diǎn)在于注冊(cè)制下的各參與主體職能轉(zhuǎn)變，規(guī)則調(diào)整后審核主體將從證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)移至交易所，由交易所受理對(duì)應(yīng)板塊公司的公開(kāi)發(fā)行股票并上市申請(qǐng)，審核后報(bào)于證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。同時(shí)，此前幾次注冊(cè)制改革試點(diǎn)重點(diǎn)要求信息披露，審核規(guī)則、受理、問(wèn)詢、注冊(cè)結(jié)果等環(huán)節(jié)均公開(kāi)披露，保證審核公開(kāi)透明。

可以預(yù)見(jiàn)的是，行業(yè)準(zhǔn)入包容性更高，上市條件有望多元化。企業(yè)上市的時(shí)間周期也有望大大縮短。

存量市場(chǎng)龐大，再融資與并購(gòu)重組制度同樣為改革重點(diǎn)。類比創(chuàng)業(yè)板，滬深主板龐大的存量市場(chǎng)也可能是全面注冊(cè)制改革的重點(diǎn)，對(duì)應(yīng)再融資與并購(gòu)重組制度改革會(huì)有相關(guān)細(xì)則出臺(tái)。

發(fā)行與承銷改革，詢價(jià)發(fā)行市場(chǎng)化程度提升；網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行等細(xì)項(xiàng)制度也可能相應(yīng)調(diào)整

※

在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的發(fā)行制度中，市場(chǎng)化詢價(jià)均有進(jìn)一步提升，打破了市盈率限制。隨著全面注冊(cè)制改革，新股發(fā)行的市場(chǎng)化程度提高，主板發(fā)行制度有望被優(yōu)化。目前，主板發(fā)行定價(jià)制度主要包括直接定價(jià)發(fā)行和詢價(jià)發(fā)行，其中詢價(jià)發(fā)行可通過(guò)向網(wǎng)下投資者初步詢價(jià)后確定發(fā)行價(jià)格，但部分企業(yè)存在發(fā)行市盈率限制。

網(wǎng)下初始發(fā)行比例和戰(zhàn)略配售制度等制度細(xì)節(jié)建設(shè)也值得期待�？苿�(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的發(fā)行制度改革還涉及一系列的細(xì)項(xiàng)制度調(diào)整。

承銷商跟投制度方面，滬深主板的具體安排也值得關(guān)注。目前科創(chuàng)板要求全部企業(yè)需要保薦機(jī)構(gòu)跟投，創(chuàng)業(yè)板對(duì)于部分企業(yè)有跟投要求。

交易機(jī)制改革：漲跌幅、雙融機(jī)制等制度安排；投資者適當(dāng)性管理也值得關(guān)注

※

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所在此前的試點(diǎn)注冊(cè)制過(guò)程中，相比主板均放寬了漲跌幅限制。其中創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板均在新股上市后前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌停限制，隨后漲跌停幅度為上下20%;北交所在公開(kāi)發(fā)行上市首日不設(shè)漲跌幅限制，后續(xù)漲跌停幅度為上下30%。目前主板首日漲停限制為[-36%，+44%]，后續(xù)交易日漲跌幅限制為10%(ST及*ST為5%)的漲跌停制度，這塊有望發(fā)生變化。

融資融券機(jī)制方面，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票自上市首日起即可作為融資融券標(biāo)的，當(dāng)前主板融資融券標(biāo)的需滿足上市交易超過(guò)3個(gè)月，且有一系列量化條件限制，后續(xù)可以關(guān)注在保證金比例、折算率、持股集中度等量化指標(biāo)方面的可能制度變化。

結(jié)合科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板改革細(xì)則和北交所的注冊(cè)制試點(diǎn)，也可關(guān)注其他的一些交易制度，如做市商、盤(pán)后固定價(jià)格交易、盤(pán)中臨時(shí)停牌、單筆申報(bào)制度、價(jià)格籠子制度等是否會(huì)在全面注冊(cè)制過(guò)程中也會(huì)值得關(guān)注。

※

投資者適當(dāng)性管理方面，在多層次資本市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)及注冊(cè)制改革向存量過(guò)渡的過(guò)程中，各個(gè)板塊在投資者適當(dāng)性管理方面做差異化安排。如此前創(chuàng)業(yè)板在注冊(cè)制改革期間，從投資者保護(hù)角度考量，提升了新增個(gè)人投資者的入市門檻�？苿�(chuàng)板和北交所也有較高的投資者門檻要求。在全面注冊(cè)制背景下，可關(guān)注投資者適當(dāng)性管理方面，主板自身以及其他板塊可能的制度變化。

持續(xù)監(jiān)管：公司治理、股東減持、股權(quán)激勵(lì)、退市機(jī)制等方面有望出現(xiàn)新的安排

※

中金公司認(rèn)為，全面實(shí)施注冊(cè)制改革有望加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。注冊(cè)制改革實(shí)施后，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為監(jiān)管部門可能不再對(duì)發(fā)行人背書(shū)，企業(yè)業(yè)績(jī)與價(jià)值，未來(lái)的發(fā)展前景，更多由投資者判斷和選擇。與之相配套的是應(yīng)該加強(qiáng)全面監(jiān)管，尤其是事中事后監(jiān)管，通過(guò)監(jiān)管制度的安排和嚴(yán)格的執(zhí)法來(lái)保障發(fā)行人履行誠(chéng)信的責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)履行把關(guān)的責(zé)任。

注冊(cè)制改革一方面增強(qiáng)了市場(chǎng)的包容性，有望允許更多企業(yè)上市，另一方面也有望對(duì)上市企業(yè)質(zhì)量提出更高的要求，強(qiáng)化A股市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能。退市機(jī)制改革值得進(jìn)一步關(guān)注。例如在創(chuàng)業(yè)板存量注冊(cè)制改革中，一共設(shè)定了三類退市指標(biāo)，包括交易類退市指標(biāo)、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)和規(guī)范類強(qiáng)制退市指標(biāo)，同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板還在退市程序和執(zhí)行上均提出了更嚴(yán)格的制度改進(jìn)。