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中美國債利率倒掛意味什么? 夏春:中國經濟已經來到底部
發布時間:2022-04-12 10:50:56 文章來源:騰訊網

4月11日,A股大跌,上證綜指收跌2.61%,滬深300收跌3.09%,創業板收跌4.20%。造成大跌的一個可能原因是《加快建設全國統一大市場的意見》的發布;另一個可能的原因是10年期美債利率升破2.75%,與中國10年期國債利率持。中美利差倒掛在即,這引發了投資者對于資本外流的擔憂。但我們認為倒掛并非股市下跌的信號,本文將就您可能關心的四個問題作出回答。

倒掛意味著什么?

投資者來說,10年期國債利率非常非常重要,因為它既反映了貨政策的松緊(在一定程度上),又反映了商業銀行對未來經濟的看法。在經濟預期穩定的情況下,貨越寬松,則10年期國債利率越低;反之則反是。

在資金利率一定的情況下,如果商業銀行對經濟比較樂觀,那它們就會愿意承擔風險去放貸款,國債需求就會下降,價格下跌、利率上行;反之如果商業銀行對經濟比較悲觀,它們會增配國債,價格上漲、利率下行。

中央銀行和商業銀行對經濟的影響力是巨大的,因此國債利率非常重要,中美利差相應也備受關注。

從歷史經驗來看,利率在一兩年內的波動主要受國內經濟形勢的影響。把我們前面說的兩個方面結合起來,不難想明白:經濟越好,貨收緊+國債需求下降,10年期國債利率上行;經濟越差,貨寬松+國債需求上升,10年期國債利率下行。

中國利率與經濟的關系也是同樣。

所以當前兩國長債利率的倒掛本質上只說明了一件事:中美經濟周期背離了。

上一次中美利差的倒掛出現于2010年初,當時也是中國經濟周期領先美國,率先開始放緩,而彼時美國經濟仍在復蘇;同時,倒掛從2010年初持續到2010年6月,也正是中國經濟快速下行的半年。

資本會外流嗎?

很多人擔憂:既然倒掛發生,那么相對于在中國買10年期國債,去美國買10年期國債可以獲得更高的收益率,資本的逐利可能導致資本外流。

但我們認為這種情況只有在兩國通脹水的情況下才有可能成立。資本流動本質上是持有資產的調整,當前美國通脹高企,將資產從中國資產換成美國資產必須承受相對更高的通脹,而這種通脹將來可能會導致匯率損失。如圖所示,受到通脹影響,中美實際利率在疫情后發生巨大背離,名義利率的倒掛對資本流動的影響更小。

另外,對比“中美利差相比60個交易日前的變動”與“北向資金過去60個交易日的凈買入情況”可以發現,兩者之間并不存在穩定的同步或先后的同步關系。

而2010年的倒掛也沒有帶來資本外流的發生,那時中國的外匯儲備增速始終保持在10%以上。

所以,從邏輯和經驗上,我們都無法得出“倒掛將導致資本外流”的結論。我們還相信隨著中國經濟的復蘇和美國經濟的下行,中國的資產將更具有吸引力。

是否會影響降息降準預期?

既然倒掛不會導致資本外流,那么投資者目前對貨寬松的期待就不會受到影響。不過我們還想強調兩個另外的原因。

第一,假設有一天資本外流發生,中國央行可能反而更需要寬松貨。因為資本外流意味著貨大量的“消失”(貨創造的反面),中國的貨供給可能因此不足,此時央行要做的不是“收緊貨、提高利率、吸引外資”(如前所述,這么做也未必真能吸引外資),反而是“盡快寬松、幫助實體”。我們可以對比1年期國債利率和外匯儲備增速,雖然兩者之間大概率不是因果關系,但外儲增速下滑往往伴隨著利率的下行卻是事實。

第二,中國的短端政策利率2.5%,即便美聯儲在未來一年加息8次,也才和中國當前的短端利率相等。并且中國的政策利率正處在一年以來的高位,在經濟受到國內疫情和國際形勢雙重沖擊的當下,完全有理由期待寬松政策的推出。

對股市的影響?

倒掛大概率不會對貨政策有什么影響,那么它對股市是否有什么啟示呢?

中美利差和A股之間沒有因果關系,它們之間是通過經濟狀況聯系起來的:中國經濟好則中美利差走擴、A股上漲。

經濟周而復始,2015年至今,幾次中美利差來到低位都意味著中國經濟接底部、最壞的情況已經過去,此后A股表現都不差。

再往前,2010年倒掛發生以后(持續約半年),A股的確出現了一波下跌,但這本質上是因為中國經濟在2009年末剛開始放緩,2010年上半年經濟一直在放緩造成的,和資本外流并沒有關系。

但當前的情況和2010年有明顯的不同,中國經濟本輪放緩始于2020年末,至今已有一年半的時間,無論是經濟放緩的時間還是程度,以及許多宏觀數據都顯示中國經濟已經來到底部。盡管疫情打亂了復蘇的節奏,但也不代表中國有衰退的風險。

小 結

總而言之,中美利差只是中美兩國經濟狀況的同步體現,它既不必然導致國際資本流動,也不影響中國央行的政策選擇;而對股市而言,它或許反而預示著光明的未來。

A股大跌的另一個原因或許是《加快建設全國統一大市場的意見》的發布,對于這一點,我們的首席經濟學家夏春博士也作出了詳細的分析,請閱讀夏春:“建設全國統一大市場”的頂層設計如何避免“合成謬誤”?。

重要聲明:本文件所有內容(包括但不限于觀點、結論、建議等)僅供參考,不代表任何確定的判斷,亦不構成向任何人作出任何要約或要約邀請,亦非投資建議。您仍應根據您的獨立判斷做出您的投資決策,投資涉及風險,過去業績不代表未來表現。

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