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才消停2個月，國際油價又悄無聲息地突破了120美元大關。歷史上，高油價時期往往意味著經濟衰退、資本市場面臨“痛苦期”。在美股經歷了短暫的空頭回補后，更多機構開始認為新一輪下跌即將開始。

與此相伴的還有投資環境的“范式轉換”。自1980年以來，低通脹、央行獨立、全球化浪潮、低波動率、更長周期和更高的GDP驅動的“現代周期”帶來了投資界的“黃金年代”。展望未來，高盛近期在研報中表示，“現代周期”已成往昔，“后現代周期”(The Postmodern Cycle)正在開啟——通脹風險將大于通縮，且伴隨著經濟區域化，勞動力、商品價格上升。在此期間，由于較高的利率將導致估值對收益的貢獻減小，股市的總體回報率將下降。

高油價暫時無解

繼布倫特原油價格在3月一度飆升至139美元附近后，油價因中國疫情、全球衰退預期等因素而回撤。兩個月過后，油價在6月突破了120美元大關。截至上周收盤，布倫特原油報121.08美元/桶，WTI原油報120.26美元/桶。隨著上海復工復產、美國夏季出行高峰到來以及原油供給失衡，各國很可能要為高油價、高通脹繼續頭疼。

上周，OPEC+增產的事實也不能緩解這一矛盾。當時OPEC+已經同意在7月和8月增產64.8萬桶/天，而預期為63.2萬桶/天。看似增產大于預期，其實不然，而且市場早前對增產的預期更強。

早前有傳言稱，一些OPEC+國家正在考慮暫停俄羅斯加入OPEC+，這將允許它們增加自己的產量。然而，上周五的會議并沒有提到這一點，實際石油產量增加不大，增產的原因是OPEC+決定將9月的預期產量增加分攤到8月。事實上，OPEC+自去年以來很少真正完成增產目標，產能不足是主要原因，高盛預計未來許多國家將繼續落后于其增產配額，并重申今年下半年布倫特原油價格125美元/桶的預測。

“相比后續原油產量的下行風險，此次OPEC+的增量是很小的，我們預計，相較于俄烏沖突之前的預測，OPEC+產量在2022年下半年將凈下降50萬桶/天。我們曾預計伊朗石油產量將在下半年平均增加50萬桶/天，但現在看來，這在明年之前都不太可能實現。此外，利比亞和委內瑞拉的產量遠低于預期，合計產量比我們6月22日的預測低了60萬桶/天。”高盛原油分析師庫瓦林(Damien Courvalin)表示。

全球油價飆升，其中一個原因在于主要產油國伊朗不急于達成伊核協議。有觀點認為，若伊核談判各方能盡快達成協議，將能緩解目前能源市場極度動蕩的態勢。若伊朗石油重返市場，油價或能下跌至少10%。

此外，當地時間5月30日晚，歐洲理事會主席米歇爾在社交媒體上表示，歐盟已就對俄實施石油禁運達成共識，“將立即覆蓋三分之二歐盟從俄羅斯進口的石油”。

歐盟高度依賴俄羅斯的能源供應。在2021年，俄羅斯天然氣供應占歐盟總需求的比例超過40%，原油及其產品占比27%，煤炭占比46%。俄烏沖突爆發以來，歐盟加強了對俄制裁，導致其能源供應中斷的風險增加。歐盟計劃到今年冬天可以降低700億立方米的俄天然氣進口。這也加劇了原油短期的上行動能。

嘉盛集團資深分析師佩里(Joe Perry)告訴記者：“如果油價要突破目前的水平，下一個阻力位是122.75美元，在此之上，價格可以達到3月8日的高點129.42美元。”

全球市場將經歷“痛苦期”

自20世紀70年代初以來，能源價格在經濟衰退前平均上漲了17.5%。高油價經常被認為是經濟衰退的原因。更準確地說，高油價或石油沖擊應該被描述為經濟衰退的催化劑，而非唯一原因。

關于是否以及何時會出現衰退，人們眾說紛紜。近期，摩根大通首席執行官杰米 戴蒙(Jamie Dimon)表示，這種情況確實有可能發生，尤其是如果美聯儲繼續加息的話。在戴蒙看來，有三分之一的可能性出現持續6到9個月的“溫和”衰退，但他表示，也有可能會比這嚴重得多。

盡管早前有觀點認為，美聯儲可能在今年9月討論暫停加息，但就目前的通脹態勢和油價走勢，這一觀點并不成熟，貨幣緊縮周期無疑將伴隨著經濟需求的下降和股市市值收縮。

第一財經此前報道，自2021年底達到超120萬億美元的峰值至今(5月22日)，全球股市總市值已蒸發20萬億美元，自疫情暴發以來總市值增幅中的三分之二蒸發殆盡。由于市場出現技術性超賣，因而交易員普遍認為，一場“空頭回補”的反彈正在醞釀。過去兩周，納斯達克100指數反彈了10%以上。

但經歷了短暫的反彈，市場對經濟衰退的擔憂大幅上升，這也與投資者對通脹的擔憂相匹配，投資者情緒轉差。

“兩周前，我們由看跌轉為中性，自那以后，標普指數和NDX 100指數上漲了10%以上。但我們現在再次轉向看空。美國國債利率正威脅到此前的高點(上周已經接近3%)，我們認為，美聯儲貨幣緊縮的舉措才剛剛開始影響勞動力市場和消費者支出的彈性。隨著夏季的臨近，發達經濟體和新興經濟體面臨越來越多的阻力，金融資產的潛在復蘇將取決于全球經濟能否避免衰退。此外，中國經濟復蘇的時機和美聯儲未來暫停加息的前景將是風險資產復蘇的潛在催化劑。但在我們看來，現在對這兩件事進行定價還為時過早。”渣打全球首席策略師羅伯遜告訴記者。

該機構目前預計，風險資產將再次下跌，標普500指數將跌至3600點，較當前水平低近12%，美元指數將重新測試5月高點。

乍一看，目前很難不把美國勞動力市場形容為堅如磐石。過去3個月平均每月新增就業崗位超過40萬個，過去6個月平均每月新增就業崗位超過50萬個。目前失業率為3.6%，接近疫情前3.5%的低點。但美元去年的強勢對標普500成分股公司未來的收入發出了強烈的警告信號。羅伯遜表示，科技股占標普500指數市值的近30%，如果算上非必需消費品領域的一些知名科技公司，權重接近35%。雖然納斯達克100指數已從2021年11月的高點下跌了近25%，但該行業日益增長的盈利能力挑戰將導致失業。

羅伯遜提及，2000年美國科技股的下跌導致失業率大幅上升大約存在9個月的滯后期，納斯達克指數在2000年達到頂峰，失業率從一年前的3.8%上升到4.3%，而且最終在兩年內升至高達6%。失業率增長最初是緩慢的，但最終，隨著經濟放緩在整個行業蔓延，失業勞動力就將超過可用的工作崗位。目前，美國消費者也已經面臨著來自抵押貸款利率飆升以及食品和能源價格的強大挑戰。

無獨有偶，摩根士丹利也認為，根據公允價值框架，標普500在當前成長環境下的定價仍然是錯誤的，公允價值顯示的點位應該在3700~3800點之間，而且仍可能向下超調。

未來，隨著投資者越來越注重穩定的復合回報，高質量、可持續股息的公司將變得更有價值。同時，派息較低但資產負債表強勁的公司也將會在高盛所說的“后現代周期”中“更有吸引力”。這也不難解釋，為何像Peloton這種疫情受益公司的股價已較最高點跌去了90%。未來，無法創造真實價值、動不動就拿2030年現金流貼現來估值的公司，很可能被市場無情拋棄。