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2月2日是全面注冊制啟動消息釋放后的首個交易日，但A股并未出現(xiàn)投資者預期的普漲行情，“空歡喜”情緒在盤后悄然彌漫開來。但實際上，全面注冊制是一項改變A股市場生態(tài)的頂層設(shè)計制度，其帶來的變化并非煙花式的，脈沖式的，而是潛移默化式的，潤物細無聲的。

【資料圖】

券商中國記者梳理獲悉，各家公募對全面注冊制的長篇解讀，已在字里行間中透露出了這一變化對A股長期行情的提振預期，為長牛行情奠定基礎(chǔ)。此外，隨著全面注冊制逐步實現(xiàn)，有悖于這一制度的某些投資策略將會失效，其中就包括A股長期存在的打新策略。這一“躺贏”策略，很可能會消失。

由此引發(fā)的一個結(jié)果是，破發(fā)公司數(shù)量會越來越多，投資劣質(zhì)股票的風險會加大。因選股難度持續(xù)增加，散戶會慢慢減少，機構(gòu)玩家會越來越多。這會對公募基金的投研能力提出更高要求，進一步加強宏觀與產(chǎn)業(yè)研究自不必說，還需要做好上市公司可能退市對基金產(chǎn)品和公司聲譽沖擊的預防工作。

為長牛奠定基礎(chǔ)

在華夏基金看來，全面注冊制的實施有利于市場優(yōu)勝劣汰，為A股市場走向長牛奠定基礎(chǔ)。

華夏基金具體分析，注冊制與嚴格的退市制度相結(jié)合，一個打開“入口”，一個管好“出口”，有利于整個市場的優(yōu)勝劣汰。“股票的發(fā)行一般分為三種制度，分別是審批制、核準制以及注冊制。其中，審批制是直接審批上市；核準制是公司上市時需要證券監(jiān)管機構(gòu)審核，審核通過后方可上市；注冊制則是發(fā)達市場普遍施行的制度，監(jiān)管部門設(shè)立一個上市標準，達到標準的企業(yè)都可以上市。注冊制改革的本質(zhì)，是把選擇權(quán)交給市場。”

從國際經(jīng)驗來看，華夏基金表示，注冊制的全面推行無疑有望給我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和A股市場帶來深刻的轉(zhuǎn)變。以美國為例，美國在實施注冊制之前經(jīng)歷了三年熊市，1933年實現(xiàn)注冊制之后市場出現(xiàn)改變，美國股市先是經(jīng)歷了1933年-1937年的“瘋牛”行情，盡管在1937-1942年期間，美國股市也經(jīng)歷了一輪“慢熊”走勢，但最后美股走出了一輪百倍漲幅的“慢牛”行情。

需要注意的是，全面注冊制下，市場交易規(guī)則有所變化。中融基金的基金經(jīng)理寇文紅表示，本次注冊制改革優(yōu)化了盤中臨時停牌制度，單次盤中臨時停牌10分鐘；新股上市首日即可納入融資融券標的；并且取消了2014年以來23倍發(fā)行市盈率的窗口指導，意味著未來主板IPO會和創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板IPO一樣采用詢價方式定價。

由于主板企業(yè)融資規(guī)模普遍較大，有投資者擔心主板啟動注冊制會對創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板產(chǎn)生“吸虹”效應(yīng)。

為此，寇文紅表示，不同板塊的定位不同，主板注冊制啟動對創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板不太可能產(chǎn)生明顯的負面影響。隨著市場活躍度上升，會有一些資金去參與主板企業(yè)打新和炒新，即短期會分流一部分資金，但中長期看對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的影響不大。“在中長期內(nèi)，股價主要是上市公司基本面決定的。尤其是隨著A股全面注冊制的推進，市場化程度提高，A股市場定價會更加合理，有助于減少A股股價非理性的波動，股價漲跌更加理性，對大多數(shù)投資者是有利的。”

打新溢價將會逐步消失

雖然行情預期較為樂觀，但在全面注冊制下市場生態(tài)出現(xiàn)本質(zhì)變化，A股某些長期存在的現(xiàn)象或會逐漸消失。公募提及最多的，是打新收益。

創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學家魏鳳春直言，全面實行股票發(fā)行注冊制之后，市場的定價更加市場化，更加有效，之前打新等所謂制度紅利或?qū)�會逐步消失。“打新策略是市場競爭不充分的制度溢價，隨著注冊制的廣泛推開這一溢價將會逐步消失。依靠資金實力進行的打新策略，因缺乏挑戰(zhàn)性將慢慢成為邊緣策略。”寇文紅也表示，全面注冊制下由于取消了23倍市盈率的窗口指導，未來發(fā)行定價更加市場化。部分股票的發(fā)行市盈率會抬高，導致上市之后短期上漲空間下降。

“實際上，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所實施注冊制之后，新股發(fā)行價沒有設(shè)23倍市盈率的上限，在市場行情低迷的時候，可能會出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。如果破發(fā)公司比較多，大家打新股的意愿不強烈，新股發(fā)行本身就失敗了，這時候自然就會大幅減少新股上市的數(shù)量以及融資規(guī)模，注冊制之下，是由市場本身來調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏和融資規(guī)模，而不是人為地去做調(diào)節(jié)，這樣可能更能反映市場本身的變化。”前海開源基金首席經(jīng)濟學家楊德龍對記者說。

大成基金副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟學家姚余棟表示，全面注冊制實行后破發(fā)在主板將不再少見。比如，2022 年創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板破發(fā)比例分別為20%、40%，較2021年小幅提升，主板實行全面注冊制后市場化定價的趨勢將更加明顯，“新股不敗”的思維定式在未來可能會被打破，這有助于促使新股收益向理性回歸，幫助IPO 定價由博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷π鹿烧鎸崈r值的判斷。

公募將會迎接這些新挑戰(zhàn)

華夏基金還說到，全面注冊制還有利于促進A股投資者結(jié)構(gòu)走向“機構(gòu)化”，投資劣質(zhì)股票的風險加大，普通投資者可能會更傾向于委托專業(yè)機構(gòu)進行投資。

匯添富基金高級行業(yè)分析師何旺直言，注冊制實施后，散戶投資的難度會加大，公募基金將更多承擔居民資產(chǎn)配置功能，對公募基金的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力和風險控制能力也提出了更高的要求，而通過提供更多更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品滿足投資者多元化需求，則有望提高投資者回報。

但魏鳳春認為，全面實行注冊制后，即便是機構(gòu)投資者也需要迎接新挑戰(zhàn)。比如，公募基金面對的公司更多了，定價更加市場化，競爭會更激烈，這對公募基金的投研能力提出了更高要求。未來公募需要加強宏觀與產(chǎn)業(yè)深入研究，不斷完善風險資產(chǎn)的定價能力。從風險控制來看，需要做好上市公司可能退市對基金產(chǎn)品和公司聲譽沖擊的預防工作。

招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛認為，全面注冊制之后上市企業(yè)數(shù)量將會顯著增多，并且企業(yè)上市周期縮短，公募基金需要加快投研的反應(yīng)速度以跟上市場的變化。此外，全面注冊制將使上市企業(yè)的業(yè)務(wù)更為多樣化，許多前沿科技和新穎業(yè)態(tài)也將對公募基金的投研能力提出考驗，能否將這些新內(nèi)容研究透徹將成為公募基金未來的核心競爭力。

“只有在了解和掌握這些新內(nèi)容后，公募基金才能更好地參與到市場定價過程中，在新股發(fā)行詢價等環(huán)節(jié)給予企業(yè)正確的觀點反饋，從而幫助企業(yè)理性管理融資預期和未來發(fā)展規(guī)劃，從而助力我國資本市場和實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。”李湛說。

校對：王錦程