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近年來全球宏觀形勢云譎波詭，一些脫軌的全球宏觀指標以及突如其來的“黑天鵝”事件，在挑戰傳統宏觀研究框架的同時，也讓越來越多的投資者懷疑大類資產的可預測性。除此之外，諸多基金經理強調自下而上的選股思路。那么，大類資產走勢可以被預測嗎？宏觀配置能力究竟如何增厚投資收益？

近期，中泰證券首席經濟學家李迅雷與中泰證券資管組合投資部首席投資經理唐軍在中泰資管直播間，就上述問題分享了自己的觀點。

“宏觀是個大系統，影響宏觀的各種擾動因素非常多。宏觀研究的難點在于需要經得起時間的檢驗，所以我們經常說，有些現象也許會遲到，但不會不到，這要求宏觀研究需要有足夠的耐心。相信奇跡還是相信邏輯？一定要相信邏輯、堅守邏輯，不能夠期望這個世界出現的一些突發性事件可以持續下去。”李迅雷表示。

(資料圖片僅供參考)

唐軍認為，建立起一套可追蹤、可實證而且操作性強的宏觀分析框架并非易事。但若能對宏觀指標體系與數據進行梳理、修正乃至重構，并建立起一套相對科學的分析框架，長期來看能明顯提高預判資產價格走勢的勝率，增厚投資收益。此外，基于體系化的宏觀配置能力來構建基金組合，從配置工具的角度優選基金，可助力打通“基金賺錢、基民不賺錢”的基金投資痛點。

宏觀研究的難與值得

作為國內宏觀經濟研究領域的泰斗級人物，李迅雷對宏觀研究的難點直言不諱。

一方面，宏觀研究所得到的結論需要以長期視角來檢驗，但資本市場的參與主體往往更希望其在短期就有精準預測之效，二者在預期和理解上存在一定背離。另一方面，影響、擾動宏觀的因素繁多，也給宏觀研究帶來了重重困難。

“宏觀研究的難點在于需要經得起時間的檢驗，所以我們經常說，有些現象也許會遲到，但不會不到，這要求宏觀研究需要有足夠的耐心。相信奇跡還是相信邏輯？一定要相信邏輯、堅守邏輯，不能夠期望這個世界出現的一些突發性事件可以持續下去。”李迅雷表示。

唐軍則結合投資實踐分享了宏觀研究操作上的難度：一是宏觀指標數據質量參差不齊，數據指標的階段性失真、統計口徑的調整等情況，都對歷史實證分析造成了困難。二是政策工具的不斷推陳出新，也導致原有的有效指標出現失真，由此對分析框架的建構帶來挑戰。

“如果只憑直覺而沒有分析框架，做宏觀預判的準確率就不會高。如果想要建立起相對科學的分析框架，就要對宏觀指標體系進行梳理、修正乃至重構，工作量巨大、專業性也極高。但從概率和中長期視角來看，這樣做確實能明顯提高預判資產價格走勢的勝率，增厚投資收益。”唐軍總結道。

迎難而上，構建“中泰時鐘”

作為全球知名的主動配置模型，美林時鐘通過劃分經濟周期的階段來判斷各類資產的表現，邏輯框架簡單清晰，結果呈現直觀明確，曾深受全球各類投資者的認可。然而近十年，美林時鐘失效的案例屢見不鮮，甚至被戲稱為“美林電風扇”。

李迅雷指出，美林時鐘之所以有效，是因為經濟具有較強的周期性，而經濟有周期性主要是企業、居民等經濟主體掌握的信息有局限性，存在反應過度和反應不足的非理性行為。比如在經濟復蘇了一段時間后都會過度樂觀，加大投資和消費，使經濟步入過熱階段；而在經濟衰退時又會過度悲觀，使得產能過度出清，給下一階段的復蘇奠定了基礎，如此周而復始。

“在自由市場主義時期，經濟周期規律會更強，美林時鐘有效；而在政府干預主義時期，經濟周期性減弱，美林時鐘就容易失效。我們進一步的實證研究也證實了這一推理，即美林時鐘并不是2009年之后才失效的，實際上，在20世紀70年代之前，美國奉行凱恩斯主義，提倡政府干預，那時美國的經濟周期也不明顯，美林時鐘明顯失效，等哈耶克的自由市場主義占主導后，美林時鐘才表現出了好的效果。可見，美林時鐘回測的區間是精心挑選過的。”李迅雷表示。

基于此，自2017年匯集中泰證券研究所的宏觀、金融工程、策略、固收研究等多個團隊創建“中泰時鐘”時，李迅雷提出將政策維度加入其中，即在美林時鐘經濟產出和通貨膨脹兩個維度的基礎上，納入貨幣、財政等政策因子。

事實上，在國內做資產配置，政策維度可能更重要。李迅雷舉例說，過去十多年關于貨幣和財政政策的表述都是“穩健的貨幣政策”和“積極的財政政策”，那么，什么時候更積極一點？什么時候更穩健一點？對各類資產會產生什么影響？基于中泰時鐘的分析框架對各種政策構建量化指標，并對這些指標進行回測、檢驗，就能使宏觀研究更客觀、更精準，對投資更具指導意義。

用宏觀配置能力打通“基金賺錢、基民不賺錢”痛點

作為此前“中泰時鐘”研究的主要參與者，唐軍見證了經過梳理校準的數據與改進后的宏觀分析框架對于投資的實際助力。因此，在加入中泰證券資管并擔任組合投資部首席投資經理后，唐軍致力于基于體系化的宏觀配置能力來構建基金組合，從配置工具的角度優選基金，希望打通“基金賺錢、基民不賺錢”的基金投資痛點。

唐軍坦言，很多基金經理的不擇時和FOF的配置先行，其實是分工不同，FOF通過優選子基金，將自下而上的選股、選券交給了基金經理，而在母基金層面進行自上而下的配置，能與子基金形成互補和疊加的關系，起到“錦上添花”的作用。

除此之外，唐軍還提到，之所以存在“基金賺錢、基民不賺錢”的現象，是因為在沒有配置框架的情況下，大家很容易買入迎合過去市場風格的同一類基金。

“比如2020年的時候，你用各種指標去選，都會選出抱團消費龍頭的那些基金。但這就帶來了風險的集中，在風格切換時就會造成大幅回撤。相反，如果我們的資產配置模型對市場風格有判斷，或者控制風格暴露，那么在風格切換時就能獲得超額收益或減小回撤。

所以我們覺得在基金組合的投資上，它的勝負手可能不是在于優選基金，而是在于怎么去配置，尤其是市場風格的配置。這可能也跟我們A股的特色有關系，它經常一個風格能夠走到很極致，這也是我們將配置先行作為FOF投資最重要的工作的原因所在。”唐軍總結說。

校對：趙燕