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▲融通基金研究部副總監 范琨

(資料圖)

“我很欣賞凱恩斯的那句話‘從長期看，我們都會死的”。范琨在采訪開始就旗幟鮮明地表達了她對價值投資的看法，“長期價值投資，一定要注意長期的期限到底是多久”。

出身科班，卻不拘泥于教條傳統的價值投資理念，“隨勢而動，靈活應對”是她的投資底色。在十年的投資經歷中，范琨打磨出了一套自己的投資體系：以價值投資為主，自下而上選股；輔以趨勢投資，增加組合的彈性。

理解市場、順應市場，范琨在接受券商中國記者采訪時表示，投資應該結合產品規模、投資人可以接受的投資期限去考慮怎么理解市場以及怎么做投資。她管理的基金產品一直備受機構投資者關注，其代表作融通內需驅動機構持有近7成。由范琨擬任基金經理的融通明銳混合證券投資基金將于3月27日起發行。

范琨，具有10年證券、基金行業從業經歷，6.9年公募基金投資經歷，2012年7月加入融通基金，歷任融通基金化工行業研究員、周期組組長，現任融通基金研究部副總監。以下分享一些來自范琨的投資金句：

價值投資一直告訴我們，只要做正確的事情、找正確的公司、找到好公司，剩下的交給時間，讓時間去反映價值就可以了，但我們卻忽略了中間動量的變化。基本面最終會反映到股價上，而不在乎中間股價和基本面之間的節奏關系，這會導致在一定時期內比較煎熬。

我覺得價值不是常量，它的錨一定是變化的，隨著資金的流動性水平、產業發展的不同階段，市場對它的價值評估就是變的，我們買的是相對價值。

市場有時會從貴到更貴，甚至泡沫化，這避免不了。如果這個時間段發生得很短也無所謂，但有時持續時間比較長，我可能會適度參與一些趨勢投資，就算不參與，我也會研究，這幫助我理解市場，讓我更游刃有余。

控制回撤和踏空其實殊途同歸，如果特別怕踏空，大的回撤大概率躲不掉。而我把回撤放在第一位，有時覺得風險很大，就會主動避掉一些機會。

不同類型的股票選擇邏輯是不同的，如果買成長，我會更在乎賠率，要花很多時間研究成長公司的賽道靠不靠譜，研究之后得有賠率才值得做。買周期會更在乎勝率，因為一旦看錯市場就會立馬有反應，我愿意參與的周期一定是覺得看得比較清楚，確定性很高，而且股價位置相對合適的。

以下部分對話文字實錄

投資應該結合產品規模、投資人可以接受的投資期限去思考

券商中國記者：你在2012年7月加入融通基金，歷任融通基金化工行業研究員、周期組組長，后面成為管理全行業基金的基金經理，心態上有哪些變化？過往看周期行業的經歷，對你做基金經理有哪些影響？

范琨：我之前是周期研究員，剛做基金經理那幾年市場正在進行供給側改革，周期行業很難找到持續性的投資機會，所以倒逼我研究一些不是很熟悉的板塊。因此我的全行業、全板塊的覆蓋大部分時間是在當基金經理之后儲備起來的。

因為是這樣的切入路徑，所以研究方法、研究思路和做研究員時看一個板塊的切入角度不一樣，做研究員時很從容，選行業龍頭個股，一只只個股去做研究，再做歸納演繹、方法論總結。這樣做研究的好處是與一個板塊中買、賣方人員更熟悉，獲取的信息量更多，細節看得也很多。而壞處是中間會有很多效率偏低的地方，自下而上顆粒度很細，錯過宏觀方法的提煉。

后來作為基金經理開始研究很多行業，電子、消費、機械等，不得不把效率提起來，先制定一個大概的框架，想著以什么樣的體系去學這個行業、理解這個行業，思考的部分多，效率會高一點，但沉淀到個股上的顆粒度不會那么細。

券商中國記者：成為基金經理之后，對你來說，有哪些和做研究員不一樣的變化？

范琨：我從業之初，就遇到了比較大的沖擊。以前學的都是價值投資的理論，但是2013年，大漲都是與價值投資背道而馳的東西，講小故事的、轉型的、做各種市值管理的公司股價飛起，而所謂有核心競爭力的龍頭公司是跌的。當時受沖擊特別大，于是開始想很多東西，試著用多種方式理解市場，回到本質，股價為什么會漲跌？放在多長時間之內看這個事情？放在什么樣的市場環境下看這個事情？回過頭來考慮，投資應該結合產品規模、投資人可以接受的投資期限去理解市場以及怎么做投資。

股價放在特定時間段內一定有一個核心的驅動要素，這個驅動要素一定不是一成不變的。比如2013年相當于是對邊際動量做定價，并不是對于長期質地做定價，長期質地改變需要很長時間，不是那么容易，反映到當前，大家覺得龍頭公司長期競爭力增速沒有問題，可是它短期的變化偏小，一年之內對股價沒有什么驅動力，反而在那個時間點驅動力變成了小公司，小公司掉頭容易，變化的可能性很大，給的預期很高。當時宏觀邏輯上是成立的，只是落到小公司上，每個公司成功的概率可能不高。

所謂的長期價值投資，只關注價值本身，一定要注意長期的期限到底是多久。我很欣賞凱恩斯的那句話“從長期看，我們都會死的”，他反駁貨幣學派，認為經濟活動需要人為干預。舉個例子回過頭去看，在“漂亮50”末期買那些龍頭白馬股票質地選擇都沒錯，十年、二十年后那些公司還是所在領域的龍頭，壁壘很高，公司也很好，可是買它十年之內沒有任何收益，可能還要虧進去不少。

就股價而言，有幾個要素很重要，我會考慮它的基本面變化，但也會考慮股價的絕對位置和估值，還會考慮一部分籌碼結構的問題，考慮這個機會值不值得我深度做研究。

很多人理解的價值投資是，只要做正確的事情、找正確的公司、找好公司，反映價值就可以了，但這種想法其實忽略了中間動量的變化，雖然拉長周期基本面最終會反映到股價上，但是有可能在某一個階段，特別難受。

實際中，股價有時領先于基本面、有時同步、有時滯后，大家在投資中，時常會忽略前提的定語和假設條件，所以市場有時會認為某個行業很好，所以股價表現就會很好。但其實這個邏輯鏈條中間缺了一個環節，前提假設是股價跟基本面同步，如果不同步，這個結論就不一定成立。

券商中國記者：那你現在怎么概括自己的投資風格？

范琨：我把自己歸成兩個部分，一部分是做價值投資，但我的價值投資并不是傳統意義上的價值，一定要評估它的絕對價值，因為我覺得價值不是常量，它的錨一定是變化的，隨著流動性水平、產業發展的不同階段，價值評估就是變的，而我們買的是相對價值。比如，一類資產過去幾年或者同類型資產橫向比較的情況下，會對它的估值有一個整體的錨，在這里面提早發現它的某個變化，這個變化沒有被大家習慣意義上和傳統意義上接受的估值方式定義的過程當中，你找到這部分機會，這是一種價值的均值回歸。

另外，我也會做趨勢投資，市場有時就是會從貴到更貴，甚至泡沫化，這避免不了。如果這個時間段發生得很短也無所謂，但有時持續時間比較長，有時會考慮適度參與一些，就算不參與，這部分的研究也會幫助我們理解市場，讓我們更游刃有余。對于趨勢部分，站在傳統很理性的角度評價這類資產確實貴，已經超出了其本身的價值，但它往往會走一段從貴到泡沫的行情。基本面的東西我們會看，但我們不是關注它怎樣評估是合理的，而是評估市場的價格目前在以什么形式、什么速度和廣度反映目前的信息程度，以此來評價趨勢的不同階段，根據不同階段考慮買入和賣出點，加入一部分趨勢投資，修正彈性。價值投資與趨勢投資相互配合，這兩個部分是我的主要方法。

要不要跟機構站在一起取決于市場

券商中國記者：觀察你的持倉，你的股票倉位會在不同季度出現較大波動，這背后的邏輯是什么？

范琨：市場有可能漲，也有可能跌，當我看到了風險因素，覺得有可能回撤很大，就會直接降倉位，不太在乎踏空。控制回撤和踏空殊途同歸，如果特別怕踏空，回撤則很難躲掉。而我把回撤放在第一位，有時覺得風險很大，就會主動避掉機會。有時倉位的變化，不是來自于對大盤風險因素的判斷，比如幾條主線構建了整個組合，到某個時間節點剛好這條主線兌現收益了，空出了倉位，而新看好的主線又沒到買點，那段時期倉位也會相對較低，我一般不太會為了配置而配置，所以倉位有時波動很大。

券商中國記者：那你對于潛在風險的判斷都會基于哪些因素？

范琨：一種情況是宏觀上的風險，比如2018年三季度市場擔憂滯脹，滯脹環境下沒有分子端能好，而且又“脹”，導致分母端沒有太多空間，股市大概率是下跌的，大盤壓力很大。在這種特別惡劣的宏觀結構環境下，我管理產品下半年倉位一直很低。（簡單理解，分子端代表的是企業盈利，分母端代表的是無風險利率。）

另一種情況是板塊交易過于活躍，比如2020年底的白酒板塊，當時整個白酒包括核心資產集體大漲，很多資金都在搶籌碼，成交量放得很快，交易層面給出了特別急躁的信號，這個板塊暴露了很大的回撤風險因素，這種時候我會刻意降低倉位，規避風險。

還有一種場景是外部的沖擊因素，但是判斷不了這個因素會以什么形式體現，既然判斷不了、把握不了，就會一定程度降低倉位。

券商中國記者：你怎么看賠率和勝率的問題？投資決策中更注重哪一點？

范琨：不同類型的股票選擇邏輯是不同的，如果買成長，我會更在乎賠率，因為要花很多時間研究成長公司的賽道靠不靠譜，研究之后得有賠率才值得做。但我會找合適的時間點，這也是我跟別的基金經理略有不同的地方，有些基金經理或許會覺得公司具有高成長性，質地很好，買了被套沒有關系，可以做時間的朋友，總會估值回歸的。但我對股價位置要求比較高，賠率放在我面前我還是會想最近這個點位怎么樣，有沒有回撤的可能，我的管理規模是不是匹配去考慮這個回撤。買周期會更在乎勝率，因為一旦看錯市場立馬就會有反應，我愿意參與的周期一定是覺得看得比較清楚，確定性很高，而且股價位置相對合適的。

券商中國記者：之前你更偏向在“無人區”選股，現在投資會有變化嗎？

范琨：“無人區”的東西但凡成功，賠率會很高。前兩年我的前十大重倉股中很多都是沒有機構參與的公司，這與此前機構行為趨同、持有股票相似率高有關，我個人覺得隨著市場變化，可能會出現抱團股的瓦解，因此我想避開。

但這不是絕對的，我在做實際投資時會跟著市場情況走。比如2017年，當時是核心價值股普遍便宜，面臨著價值重估，我當時也買了很多細分行業的龍頭股，這些股票也是機構傳統意義上關注的股票，不過當時持倉量不是很多。所以，投資上要不要跟機構站在一起還要看市場。

上半年投資主線是做復蘇

券商中國記者：你在去年三四季度買了很多傳媒股，是基于價值，覺得基本面會改善，還是基于趨勢？

范琨：其實都不是，我當時在找高股息的股票，這是基于宏觀策略上的考慮，全市場一致預期地產復蘇，而我判斷可能會經歷資產的重估。第一波重估的資產是價值股，分子端穩定，所以我選了一些教育出版的公司，因為教育出版的公司分子端是穩定的，不會有什么大波動，分紅率很高。

券商中國記者：你怎么看待今年的市場行情？哪些板塊會有結構性機會？

范琨：去年11月到目前主線可能是復蘇，從消費復蘇到制造業受牽引的復蘇。微觀層面的數據也是這樣，需求訂單好一些，去年原材料價格很高，今年原材料價格松動一些，要么沒松動，自己的提價過程也跟上了。中游制造在上半年的某幾個月是回暖的，看得到驗證的結果數據，這個階段除開我們去年延續以來的這部分高股息的倉位以外會關注一下復蘇鏈條，但我會在具體的細分行業做切換、做輪動。

往后面走，看實際需求怎么走，結構性機會有明顯分化。我會先找下游主要需求的驅動力或者變化最大的行業來自于哪里，順著這個行業往中游制造業找對應的細分子板塊、細分個股。另外，如果復蘇的預期再次走弱，高成長板塊或是主流。

責編：王璐璐

校對：姚遠